1982年1月，中国国际信托投资公司在日本发行100亿日元私募债券，自此拉开了中资企业在境外发行债券的序幕。在之后的近四十年内，中资境外债券随着我国对外开放的政策发展，规模不断扩大，逐步得到了境外投资者的认可。
一、发展历程
随着1982年第一笔中资境外债券的成功发行，中国银行、中信集团以及一部分信托投资公司也开始了其境外发债的脚步。
而到了90年代，随着改革开放的浪潮袭来，中信集团、招商局集团等国有企业，国家开发银行、中国进出口银行、建设银行等银行，以及部分城投平台和民营企业也先后成功发行境外债券，引入境外资金。
2013年开始，随着我国坚持对外开放的基本国策，实施“走出去”战略，推动企业参与境外竞争与合作、开拓国际市场，中资企业对外投融资规模大幅增长，中资境外债券市场得到了迅速发展。在过去十年中，中资境外债券新发规模由2011年的427亿美元增长到了2020年的2,727亿美元，规模扩大约5.39倍。
2020年，尽管受到新冠肺炎疫情的影响导致一季度中资境外债券新发规模锐减、同时国家逐渐对中资境外债券发行进行调控，但由于世界经济形势的变化导致融资成本降低、大规模中资境外债券即将到期等因素，整体中资境外债券新发规模仍然保持在较高水平。2020年中资境外债券新发规模共计达2,727亿美元，相比2019年仅同比下跌3.86%。
图表1：中资境外债券历史新发规模
单位：亿美元
数据来源：彭博，2021年1月11日。
截至2020年底，中资境外债券市场共计拥有2,460笔存量债券，整体规模达9,888亿美元；国内债券市场存量为1,143,229亿人民币，约为国内债券市场存量的5.65%；存量规模已接近国内中期票据类债券规模。
二、债券要素变化及浅判
近年来，随着中资境外债券市场的蓬勃发展，中资境外债券的相关要素也发生了一定变化。中资境外债券的要素主要包括：主体类别、发行币种、发行年期、发行规模和发行票息。以下，将分别就不同要素阐述其在近年来的变化趋势，同时就其未来演变情况进行浅判。
1.主体结构
1.1. 近年变化趋势
2011年前，中资境外债券市场发行人主体结构主要以金融行业、国企、房地产行业及其他为主。以2010年中资境外债券市场新发为例，其中，金融行业新发规模达181亿美元，占整体新发规模的44.51%；国企新发规模达93亿美元，占整体新发规模的22.99%；房地产行业新发规模达75亿美元，占整体新发规模的18.53%。
自2011年起，中资境外债券市场发行人主体出现了新的类别，城投平台。并且，该类别的新发规模在“走出去”战略背景下迅速扩大。中资境外债券发行主体结构由以往的金融行业、国企、房地产行业“3家独大”，变为以金融行业、国企、房地产行业、城投平台分别支撑的局面。2019年，城投平台新发债券规模达到顶峰，共计348亿美元，占整体新发规模的12.26%。
图表2：近十年中资境外债券金融行业、房地产行业及城投平台新发规模
单位：亿美元
数据来源：彭博，2021年1月11日。
1.2. 未来浅探
近年来，随着中资境外债券在境外市场上认可度提高，整体中资境外债券发行主体结构也有所改善。尽管发改委“借新还旧”、“地产三条红线融资新规”等政策对传统中资境外债券发行主体进行了一定制约，以金融行业、国企、房地产行业和城投平台为主的发行主体结构仍较难以发生改变，但其他行业的新发规模正不断提升、行业种类也正不断增加。
以科技、医疗行业境外债券为例，2020年该行业新发规模达76亿美元，相比2016年的37亿美元新发规模，同比增长107.24%；同时，在新冠肺炎疫情和全球经济形势严峻导致中资境外债券整体新发规模缩减的背景下，相比2019年的56亿美元新发规模，同比增长36.96%。同时，2020年上半年，信息技术企业发行规模同比上升10.90%，工业企业发行规模同比上升24.00%.能源企业发行规模同比上升超2倍。
排除由于2020年严峻经济形势导致融资规模扩大的因素，2020年中资境外债券发行主体行业种类也不断增加。10月22日，温氏食品集团股份有限公司发行了中国畜牧行业首笔境外债券。2021年1月5日，海底捞国际控股有限公司也成功发行境外债券。目前，中资境外债券发行主体涉及行业超40个。
2019年后，随着2016年第一批大规模中资境外债券到期，境外市场对于中资境外债券的认可度、熟悉度将逐渐加强，预计未来中资境外债券的发行主体结构将继续改善。同时，也将带动整体中资境外债券市场的良性发展。
2.发行币种
2.1. 近年变化趋势
1986年至1995年，尽管日本的房价和地价呈现快速下降趋势、贸易保持大量的顺差状态导致日元承受升值压力，但由于美国经济环境较差、贸易逆差和财政赤字的情况并未得以改善，导致日元相对美元走强。在该等情况下，亚洲各国，如新加坡等，增加了对日元的储备并开始使用日元作为结算货币进行贸易结算，日元的需求上涨促使日元升值。因此，在该段时间内，中资境外债券主要为武士债，即在日本市场发行、以日元计价的债券。1982年发行的首笔中资境外债券也同样为武士债。
图表3：日元兑美元汇率
数据来源：彭博，2021年1月11日。
1997年开始，中资境外债券市场又迎来了长达十余年的点心债热潮。点心债，即以人民币作为币种的中资境外债券。由于届时离岸人民币存量较多，融资成本较为低廉，导致大部分中资企业选择发行点心债。但随着境外发行点心债的企业逐年增多，境外人民币存量减少，融资成本不断攀升，导致后期点心债规模的缩减。
而从2013年开始，随着“走出去”战略的推动，中资企业境外投融资规模扩大，对外币的需求也随之加强。同时，由于人民币不断升值，相对境内融资而言，境外美元融资成本开始降低，导致中资美元债券规模的大幅增加，形成了以中资美元债为主的中资境外债券市场。2018年3月，在经过数百位亚洲市场投资者票选后，彭博也专门将中资境外美元债券命名为功夫债，并推出了相关解决方案。
图表4：中资境外债券新发前5大币种占比
数据来源：彭博，2021年1月11日。
2.2. 未来浅探
纵观整体中资境外债券历程，债券币种类型的改变主要取决于币种融资成本的大幅变动。就短期来看，随着新冠肺炎疫苗研发成功，全球产能或将有所恢复，将我国的出口增速走弱、贸易顺差下降，人民币汇率开始自我调节；由于美联储2020年货币政策大幅宽松、欧洲经济表现强于美国，2020年美元走弱，但在后疫情时代，随着基本面的恢复，美元有可能重新走强；同时，人民币的持续升值已经使货币条件指数收紧，可能会倒逼政策进行放松对冲。
随着美元走强，中资发行人发行美元外债的意愿将会大幅下降，但由于全球经济形势严峻，企业融资较难，在再融资的压力和投资者驱动下，预计整体中资境外债券市场在短期内仍将保持以美元为主的币种结构。
3.发行年期
3.1. 近年变化趋势
2011年前，中资境外债券整体年期保持稳定状态，短年期（1-3年）、中年期（3-5年）和长年期（5-10年）债券分布较为均衡。以2011年数据为例，短年期、中年期和长年期债券新发规模分别为112亿美元、134亿美元和148亿美元，分别占当期总新发规模的26.27%、31.29%和34.71%。
而在2011年后，随着中资境外债券市场的逐渐成熟，投资者对于中资境外债券流动性要求提高，整体中资境外债券的平均年期逐年下降，短年期债券占比不断增高。2019年，短年期债券新发规模达1,647亿美元，占当期总新发规模的58.08%。
2020年，由于全球经济局势严峻，投资者风险偏好变低，导致整体发行票息降低。以金融行业和房地产行业为主的发行人纷纷把准时机，提高新发债券的年期。2020年，短年期中资境外债券发行规模同比下跌34.54%，占总新发规模的比例由2019年的58.08%缩减至44.87%。与此同时，5年期以上债券规模同比大幅增长58.43%。
图表5：近十年中资境外债券新发年期分布
数据来源：彭博，2021年1月11日。
3.2. 未来浅探
由于投资者对于资金流动性存在要求且债券投资者风险偏好较低的原因，短年期债券必然在市场占据一定规模。因此，整体来看，中资境外债券市场的年期结构出现大幅度变动的可能性较低。
但短期来看，2021年和2022年，中资境外债券市场面临部分2016年左右发行的境外债券将面临再融资的情况，2021和2022年到期的中长期债券规模分别为662亿美元和977亿美元，中长期债券新发规模将有所保障。
4.发行规模
4.1. 近年变化趋势
整体而言，中资境外债券的发行规模范围主要在1-10亿美元区间。但是在2014年和2015年，出现了1亿美元规模以下债券笔数超过1-10亿美元规模债券的情况。
2020年，1亿美元规模以下债券发行244笔、1-10亿美元规模债券发行507笔，10-20亿美元规模债券发行28笔，20亿美元规模以上债券发行10笔。
图表6：近十年中资境外债券新发规模分布
单位：笔
数据来源：彭博，2021年1月11日。
4.2. 未来浅探
随着中资境外债券市场的逐渐成熟，境外债券发行规模目前已稳定在1-5亿美元范围内，短期内出现变动概率较低。
2014年和2015年，出现小额境外债券笔数增多的情况主要原因在于2013年6月发生的“钱荒”风波，暴露了国内商业银行流动性风险和管理问题。2014年，银监会启用巴塞尔III流动性覆盖率指标。因此，中资银行大举进军海外债市，以提高资本充足率、实现投资者多样化，并改善大陆以外地区业务的资产负债表。在此背景下，大批量针对境外投资者的小规模境外债券得以发行。
5.发行票息
5.1. 近年变化趋势
过去十年内，中资境外债券的票息变动可以分为三个阶段。首先，是2011年至2015年，由于美元融资利率的降低，功夫债兴起，整体中资境外债券票息呈现下降态势。其次，是2015至2019年。在2015至2019年内，美联储连续加息，美国联邦基金利率由2015年的0.25%提升到2019年的2.50%。由于美国联邦基金利率与美国国债收益率挂钩，而美国国债收益率又与债券发行票息相关，因此2015至2019年整体中资境外债券票息呈上涨趋势。最后，是2020年。2020年，由于新冠肺炎疫情影响，全球经济活动被扰乱、金融状况受到严重影响，美联储采取紧急降息行动，将美国联邦基金利率下调至0.00-0.25%区间，带动整体中资境外新发债券票息大幅下跌。
自1994年至今，美联储历史上共采取过9次紧急降息行动。分别为1994年4月，1998年10月，2001年1月、4月和9月，2007年8月以及2008年1月和10月。紧急降息一般应用于风险事件，例如911事件、次贷危机等。
本次紧急降息对中资境外债券市场影响较大：短期美国国债利率第一次转负，长期美国国债利率创历史新低；2年期美国国债收益率下调至0.20%范围、10年期美国国债收益率下调至0.54%范围；3月美国国债收益率进入负区间。
图表7：近十年美国联邦基金利率、三年期美国国债利率与中资境外债券平均票息
单位：%
数据来源：彭博，2021年1月11日。
相比2015年的债券利率低点，2020年的债券利率分布较为不平衡。2020年，中资境外债券新发规模的48.82%集中在0.00-2.80%的票息区间。新发中资境外债券平均票息保持在4.09%，主要是依靠高收益债券的带动。
图表8：近十年中资境外债券利率分布情况
数据来源：彭博，2021年1月11日。
此外，从境外评级角度看，标普、惠誉BBB或同等穆迪评级的发行人在境外发行债券的票息目前大概率不超过3.00%，投资级债券新发票息基本不超过3.50%，但高收益债券票息依旧保持在原有水平。
图表9：2020年不同境外评级中资境外债券票息
单位：%
数据来源：彭博，2021年1月11日。
5.2. 未来浅探
中资境外债券目前的定价方式一般为同期美国国债利率或伦敦同业拆借利率加上一定基点，具体基点视发行人资质不同而有所差别。美国联邦基金利率是决定中资境外债券票息高低的重要因素，而全球经济走向和美联储票委意愿则决定了美国联邦基金利率的变动。因此，全球经济走向和美联储票委意愿对中资境外债券票息起到重要作用。
首先，是全球经济走向。世界银行在2021年1月5日发布的《全球经济展望》中表示，2021年全球GDP预计将增长达4.00%，低于2020年6月时预测的4.20%，2022年预计增长3.80%。同时，世界银行称除非政府改善商业环境、教育和生产力，否则疫情可能会降低未来十年内的全球经济潜在增速，经济增速在短期内存在异常不确定性。根据以往经验，在全球经济走向存在不确定性的情况下，美联储贸然增加美国联邦基金利率的可能性较低。
其次，是美联储票委意愿。2020年12月，美联储的季度预测中值表明当期票委支持将美国联邦基金利率保持在当前水平直到2023年。之后，在2021年1月4日，美联储票委轮换，新一届票委上线。目前，新一届票委的表现较为鸽派，意味着新一届票委对通胀的容忍度更高，未来较长时间内美联储可能将维持较为宽松的利率水平。同时，新一轮票委、芝加哥联储主席埃文斯在美国经济学会线上年会上也表示利率将长期保持在低位，美联储可能会延续当前的资产购买计划一段时间。
从世界银行和美联储的最新表态中，可以发现近2年内美国联邦基金利率上调幅度较大的可能性较低，而市场投资者也给出了预判，目前市场投资者认为2021年及2022年初美联储加、降息的可能性均不超过4.00%。那么，也就意味着尽管近期美国国债收益率有所回升，但投资级中资境外债券在短期内票息大幅上涨的可能性较低。
图表10：美国联邦基金利率调整概率
数据来源：彭博，2021年1月11日。
三、重要影响因素
影响中资境外债券的重要因素主要为监管政策、境内外利差和违约事件，该三个因素对中资境外债券市场起到决定性作用。监管政策决定了中资境外债券的存续，同时一定程度上影响到中资境外债券市场的架构；境内外利差决定了中资企业和投资者发行、投资中资境外债券的意愿；而违约事件则决定了中资境外债券的市场价格。
1.监管政策
中资境外债券受到来自境内外的双重监管，境外监管主要是美国方面对信息披露有所要求，而境内监管主要是对发行资格和资金流动方面的要求。
1.1. 境外
境外监管主要为Reg S条例和144A条例。其中，Reg S条例对信息披露的要求较为简单，但不能将债券出售给美国投资者，因此流动性相对较差，发行成本较高；144A 条例虽然可以将债券出售给美国机构投资者，但需要提供10b-5法律意见和SAS 72安慰函，披露要求相对严格。
在中资境外债券刚刚发行时，债券投资者主要以美国机构投资者为主。因此，过往的中资境外债券通常伴随着144A条例。但随着近年来美国机构投资者逐渐撤离亚洲市场，中资境外债券的主要投资者变为亚洲投资者，再变为中资机构，Reg S条例则变为主流发行形式。
图表11：发行条例对比
数据来源：公开资料。
1.2. 境内
相比境外监管而言，境内监管相对严格。境内监管主要分为两个部分，债券发行审批由发改委负责，资金流动事项由外管局负责。
2000年，国务院转发《关于进一步加强对发债管理意见的通知》，开始对中资境外债券实行资格审批，需要经国家计委审核并汇签外管局后报送国务院审批。监管制度相对较为严格。
2015年，由于对外投融资需求，发改委放开了对境外债券的监管要求。发改委颁发了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，将额度审批制改为备案登记制，同时放开直接发行结构的中资境外债券。
但2018年开始，由于债务风险，中资境外债券发行监管再次趋严。2018年，发改委和财政部颁发《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，强调房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务；2019年，发改委先后颁发《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》和《关于房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，限制国企和房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的债务。
图表12：重要境内监管政策
数据来源：公开资料。
短时期内，部分中资企业的债务风险或较难解决，意味着发改委严监管的态势将得以持续，同时中资境外新发债券将仍以到期中资境外债券为主，非经常性发行人或将难以出现在中资境外债券市场。同时，中资境外债券投资者仍将以中资机构投资者为主，Reg S条例也仍将作为主流发行形式。
2.境内外利差
由于中资境外债券投资者目前以中资机构投资者为主，境内外利差显得格外重要，决定了中资机构投资者资金流向。
2020年，中美国债利差由原来的0.00%水平提高到接近3.00%。尽管近期由于美国国债收益率上涨而有所下降，但中美国债利差依旧保持在较高水平。而从一级市场新发来看，可以发现投资级债券的境内外债券利差已经达到2.00-3.00%区间，而高收益债券的利差略低，保持在1.00-2.00%范围。
考虑到目前的境内外利差情况，无美元头寸的中资机构投资者对中资境外债券市场的偏好逐渐减弱。同时，拥有美元头寸的中资机构投资者考虑到2021年可能出现的利率上行导致价格下行的风险，对杠杆的使用更加审慎。
图表13：中美三年期国债利差
数据来源：彭博，2021年1月11日。
3.违约事件
3.1. 历史违约情况
截至2020年底，中资境外债券共有90笔债券发生违约，违约债券金额达245亿美元。近年来，中资境外债券违约规模明显提升，2018年和2020年是中资境外债券集体违约的高峰。2018年，由于去杠杆带来的信用收缩、再融资压力提升，导致境内债券违约率激增，带动中资境外债券违约数量增加。而2020年则是由于疫情导致企业内部现金流恶化，同时境外债券市场由于二级市场波动较大导致融资难度增加，违约率再度攀升。
图表14：近十年中资境外债券违约情况
单位：亿美元
数据来源：彭博，2021年1月11日。
随着近年来境内外市场联动愈加明显、发行人和投资者重叠度不断提高，信用风险的传染性提升，境内外违约展现出高度重合的趋势。在违约案例中，非国企占比接近90.00%，主要由于其融资渠道相对较窄，收到去杠杆的影响更深。而2019年开始出现的以天津物产和青海省投为代表的地方国企违约增加，则让投资者的风险排查标的逐步由民企进一步深入至信用层级较低的国企层面。
3.2. 未来浅探
2016至2018年，中资境外债券新发规模大幅增长。因此，2021年和2022年，中资境外债券市场面临大规模债券到期的情况。2021年，中资境外债券到期2,153亿美元，不计进入回售期、永续行权期债券规模，约占整体中资境外债券规模的21.77%。其中，房地产企业和城投平台到期规模较大。
图表15：2016至2024年中资境外债券到期情况
单位：亿美元
数据来源：彭博，2021年1月11日。
随着中资境外债券到期规模持续保持高位、投资者对信用层级较低的国企排查、再融资难度攀升，未来部分地方国企信用风险或加大。
3.3. 维好协议架构债券违约浅探
中资境外债券的增信方式主要有三种，担保、维好协议和备用信用证。其中，维好协议指母公司约定为境外子公司提供支持，承诺保证子公司维持一定权益和流动性。因此，从法律角度来看，维好协议不构成实质性担保，增信能力相对担保发行和备用信用证发行较弱。而维好方是否履约，主要取决于维好方的信用资质、偿债意愿、跨境法律和执行障碍、以及维好债权的受偿顺序。
2020年，北大方正和上海华信两笔境外维好债券违约的案例在中资境外债券市场引起了投资者的重大关注。首先，北大方正境外维好债券违约案例。2020年2月19日，北大方正公告收到北京一中院受理重整申请的裁定书，并制定由人民银行、教育部、相关金融监管机构和北京市有关职能部门组成清算组担任管理人。2020年9月4日，北大方正管理人对方正集团提供维好协议及股权回购的17亿美元境外债券全额不予确认。该案例引起了市场投资者对维好协议法律效力的争议，部分市场投资者明确不对维好协议架构下的境外债券进行投资。其次，上海华信境外维好债券违约案例。2020年11月16日，上海金融法院认可、执行香港高等法院对于上海华信国际集团维好欧元债的认定判决，为首例涉及境外债券维好协议的香港特别行政区法院生效在内地法院获得认可、执行的案件。尽管本次案例并非明确、主动判定了维好债券的法律有效性，但仍给市场带来一定积极利好信号，为后续维好债券违约案例的处理带来一定经验和参照。
2020年前，维好协议架构下发行的中资境外债券较少，现存中资境外维好债券规模仅为约109亿美元，占整体中资境外债券规模的1.10%。城投平台中，仅有山东省城投平台采用了维好协议架构进行发行。因此，在过往几年中，维好债券的变动对整体中资境外债券市场产生影响较小，关注度也较小。
然而， 从2020年开始，维好协议的架构开始受到一些经济较为发达地区的城投平台喜爱，2020年合计发行该类境外债券约36亿美元，占整体存量的32.60%。其主要原因在于该些经济较为发达地区的城投平台由于“城投信仰”存在，其债券受到一部分投资者的喜爱、再融资难度较低，其债券可以在维好协议的架构下成功发行；同时，维好协议架构下的债券不计入负债，在一定程度上改善了发行人的资产负债水平。因此，在这种情况下，中资境外维好债券的发行规模或将得到大幅增长。 同时，部分不考虑维好协议下境外债券的市场投资者或也将重新考虑该类债券及其违约获偿的风险性。
四、总结
在近四十年的发展中，中资境外债券市场逐步得以成熟，发行主体愈加多元化、发行规模逐步扩大。但同时，中资境外债券市场也存在着一定问题，例如投资者构成较为单一、违约风险逐步扩大。面对该些问题，国家发改委、外管局积极做出了应对、把控风险。从目前情况来看，该些应对措施已经得到了积极反馈。
从市场角度而言，未来1至2年内，整体中资境外债券票息或将有小幅升高，但整体或仍将维持在较低水平、债券基础要素变动可能性较小，债券新发规模将以再融资为主，整体中资境外债券将面临短时期的平稳放慢发展阶段。
（钱子玄 江苏银行苏银理财有限公司海外投资部）
